“救”与“投”——上市公司纾困的冷思考和上市公司投资的热机遇
发布日期：2018-12-26
一、“别样”的波澜——2015 VS 2018
俗话说“太阳底下无新鲜事”，但2018年的A股资本市场正经历着一场“别样”的波澜。
首先，波澜兴起的原因有些“别样”。
2015年7月，A股资本市场在牛市冲顶狂欢后，也曾走势剧转迎来一场“千股跌停+千股停牌”的“股灾”。事后复盘分析中，“高杠杆场外配资”成为大家归因的“罪魁祸首”，如中证金董事长聂庆平归纳的结构化信托及配资、民间及互联网金融配资、基金子公司结构化资管产品、证券公司结构化资管产品、分级基金和证券公司其他创新融资等“六大杠杆”。而与三年前相比，2018年A股资本市场正经历的这场“波澜”，是“宏观经济周期+货币信贷周期+资本监管周期”的三重叠加打击，更是“上市公司+上市公司大股东”的互动循环恶化。
1、“宏观经济周期+货币信贷周期+资本监管周期”的三重叠加打击：宏观经济周期层面，“三去一补一降”的宏观产业调控政策给微观企业主体，尤其是民营企业主体的“调控阵痛”日益显现累加，而中美贸易战等外部不确定因素又让相关产业链的企业雪上加霜；货币信贷周期层面，金融机构在经济下行期的传统风险偏好导致对民营企业的融资空间持续收缩，企业的存量债务续展越来越难，“时间换空间”的期限错配游戏难以为继，民营企业乃至部分国有企业的债券违约如星星之火；资本监管周期层面，2017年起出台的再融资、股票质押、减持、资管等一系列新规，收紧了上市公司尤其是上市公司大股东的几乎所有资本市场融资渠道。
2、“上市公司+上市公司大股东”的互动循环恶化。2014年至2016年的A股并购浪潮和“市值管理”热潮催生的一系列资本市场投融资模式，如“上市公司+PE”的体外投融资、上市公司及大股东的兜底担保（定增、并购基金、大股东信用融资等），使得上市公司与上市公司大股东的“关联”日益密切、日益复杂。上市公司与上市公司大股东的财务报表产生了一种如宏观经济学所说的“传染效应（Contagion Effect），彼此的去杠杆缩表和流动性危机形成了“一荣俱荣、一损俱损”的互相强化，而大股东股票质押融资中的“预警平仓”等盯市（Mark to Market）安排，又引入了“二级市场股价”这一高波动性因素，更加速了上市公司与上市公司大股东流动性危机的自我恶性循环。
其次，波澜应对的政策有些“别样”。
2015年7月股灾爆发后，除限制股市期现套利、高频交易、场外配资和场内融资降杠杆等证监监管政策外，采用了证金公司直接入市的平准基金干预。而与三年前相比，2018年的这场波澜的应对政策有如下三个不同。
1、政策主体层级：2018年10月19日，国家金融发展稳定委员会高层领衔的“一行二会”集体发声，2018年11月1日，最高领导人的主题座谈，都让这次政策应对主体从过往的证监体系上升到了整个国家的金融稳定战略层面。
2、政策发力对象：基于这次股灾背后的宏观经济、货币信贷等因素，不同于过往的平准基金直接进入二级市场，这次更多以多种多样的“上市公司纾困基金”、“新兴动力基金”、“产业投资基金”向上市公司及上市公司大股东提供流动性支持，更加突出对微观企业主体的救助支持。
3、政策传导路径：区别于2015年股市平准基金在二级市场“托市”作用，当下的上市公司纾困主要以地方政府、地方国资、市场化金融机构为主开展，强调社会资本的引入放大，除了应急式纾解上市公司及大股东的流动性危机外，更多关注上市公司自身的持续盈利能力和产业发展能力，而非短期的二级市场股价。如2018年11月，深圳投控共赢股权投资基金由深圳投控联合建信信托、鲲鹏资本、国信证券发起设立，总规模为150亿元；投控中证信赢股权投资基金由深圳投控公司联合中信证券发起设立，总规模为20亿元，成为全国首批按照市场化原则设立的上市公司纾困私募基金。
二、“危机”的两面——“救”与“投”
2018年的这场资本市场波澜，让“纾困”成为A股资本市场当下最火热的词，但正如“纾困”的词语含义一样——“缓解困难”，“纾困”更多关注的是“危机”这个硬币“危”的一面，核心是一个“救”字，“缓解”而非“解决”。围绕这个“救”字，更衍生出一系列问题和挑战：
1、“为什么救”？——如何制定上市公司救助标准？壳公司救不救？哪些公司应纳入资本市场的自然“市场出清”范围？
2、“救谁”？——如何筛选上市公司救助对象？如何防范其中的道德风险和可能的寻租？
3、“怎么救”？——是否进行实质性接管？如果不接管如何控制资金风险？
4、“怎么退”？——债权性资金如何退出？股权性资金如何退出？如何确保两个“严格”（“严格防止违规举债、严格防范国有资产流失”）？
“缓解”更多是为“解决”争取时间，而“解决”的落脚点最终还是在于缓解眼前流动性危机之后的上市公司自身持续盈利能力和产业发展能力的恢复与提升，本质上这是一个“上市公司股权投资”问题，核心是一个“投”字，是对现有投资价值的判断、更是对未来投资价值的预期。
“救”与“投”，这个“角色定位”问题，也直接反映在本次“上市公司纾困”的核心角色--各地方政府、国资平台的纾困动因上：
1、地方政府的保产业、保就业、保税收：基于A股上市制度的“筛选”功能，各地方的上市公司一般是该地的就业大户、税收大户、产业核心，而上市公司及其大股东的流动性危机往往导致“上市公司控制权”转移，地方政府及其下属的地方国资平台为避免当地支柱产业上市公司发生跨省或跨地区的控制权变更，进而影响当地经济发展和就业问题、流失“纳税大户”、影响税收收入，有强烈动力以地方国资平台为主体去承接该类上市公司。这也是本次地方政府和地方国资的上市公司纾困救助体现为明显的“区域性”特征的原因。
2、国资的资本运作与产业布局：大多数A股上市公司具有“资本运作平台”+“产业实体”的双重价值，而我国国资正经历从“管经营”到“管资本”的变革，如借力这一波上市公司纾困时机，一是低价获取资本运作平台，推动自身资产的证券化、拓展资本市场融资渠道，如2018年，A股控制权转让市场的重要生力军为各类国资公司，统计截止至2018年3季度公告/完成（包括后来终止）的控制权交易，上市公司家数达到了23家，总市值超过1370亿元；二是获取优质产业公司，如近期国资的上市公司战略入股及控制权收购，较少涉及“空壳”公司，标的产业领域主要集中在节能环保、装备制造、医疗健康、消费服务等领域，均与战略新兴和产业升级大方向一致。
3、地方政府融资平台的“造血”：随着2017年财预50号文、2018年财金23号文等监管政策的颁布实施，地方政府融资平台的传统融资模式受到限制、融资空间受到压缩，地方政府融资平台自身“造血功能”不足，转型“迫在眉睫”，以应对地方政府的存量债务置换和增量举债支出的双重压力。而地方政府融资平台，如能以较成本获取能产生经营净现金流的优质上市公司控制权，即可利用上市公司平台自身的融资功能和部分优质上市公司潜在的现金流产出能力，提升自身的“造血”能力。
三、“混合”的投资——PIPE投资 + 困境资产投资
2018年当下我们正在经历的这场A股资本市场波澜，核心的主角是“上市公司及其大股东”，这既是纾困救助的对象，也是股权投资的对象。而相对于一级市场的PE和VC投资、一级半二级市场的定增及股票投资，当下催生的“上市公司股权投资”机遇，从投资策略的界定上，是一种“PIPE投资”与“困境资产投资”的混合投资。
（一）维度1：PIPE投资——估值VS流动性
PIPE投资（Private Placement in Public Equity）在A股资本市场上，广义上即是通过协议转让、大宗交易、二级市场举牌、定增、并购资产换股、债转股、股债混合工具等交易模式投资上市公司股票（完全流通股及限售条件的流通股），投资对象即为上市公司股权。而上市公司自身作为股权投资标的，如其英文Listed Co.暗示的那样，其投资价值由两部分组成，
一是上市公司平台价值（即俗称的“壳价值”），内涵价值来源于上市公司的资产证券化、再融资、流动性定价等功能。二是作为企业平台价值，内涵价值来源是企业自身的持续盈利能力、产业发展空间、产业竞争优势等。
PIPE投资与PE、VC等相比，共同点在于核心投资逻辑都是投资企业的成长性，投资于“好行业、好企业、好团队”，预期收益的核心是企业在盈利能力和估值上的成长性，区别在于PE、VC投资于非上市资产而PIPE投资投资于上市公司股权。
2017年至今的股权投资市场和资本市场的几点变化，使得PIPE投资的投资价值凸显：
1、中国企业的资产证券化进程：据Wind初步统计,截止2018年11月21日，A股上市企业达3560家，大部分主要行业的龙头公司和第一梯队公司往往已实现上市，而随着注册制、科创板等IPO制度改革的推进，中国企业的上市进程将进一步加快、Pre-IPO的传统套利空间将进一步压缩。
2、A股上市公司的相对竞争优势：相较非上市公司，同行业的上市公司往往具备更强的再融资能力、股份支付能力、资产证券化能力，在技术和品牌升级、行业市场整合等方面具备更强的整合空间和整合能力。
3、一二级市场估值倒挂与流动性优势：经过2018年年初至今的A股持续下跌，据天风证券统计，截至2018年10月12日，上证综指、深成指、沪深300和创业板指的PE（TTM）分别为11.6、17.0、10.9和28.5倍，处于2009年至今的25%、29%、25%和0%分位，距离历史最低值的幅度23%、25%、26%和0%（即跌到历史最低点还有多少空间）。部分行业的优质上市公司的二级市场估值相较同类一级市场PE资产的投后估值出现倒挂，而通过上市公司股权受让方式的组合设计，还可获取相较一级市场PE资产的流动性优势。
（二）维度2：困境资产投资——动因VS手段
针对上市公司的困境资产策略，欧美有三种主要策略：
1、Long-only，即买入困境公司的拆分股份或者困境上市公司的债券或债务；
2、Long-Short，配对交易，做多困境公司债券，同时做空困境公司股票，可以在二级市场上进行操作；
3、PE & Restructure，通过收购债权或股权获得公司控制权，进行债务重组和资产重整，再通过重新IPO、出售或清算的方式退出。
世界最大的困境资产基金橡树资本（Oak Tree Capital），即主要运用以上策略，把握2000年前后的互联网泡沫、2008年全面爆发的美国次贷危机及2011年集中爆发的欧债危机，进行建仓布局。
而A股当下的PIPE投资机会同样是“危”中觅“机”，因此，在投资策略上兼具困境资产投资（Distressed Asset Investment）的属性，具体表现为以下几方面：
1、投资时间窗口：如前分析，2018年至今的上市公司危机，既是“宏观经济周期+货币信贷周期+资本监管周期”的三重叠加打击，更是“上市公司+上市公司大股东”的互动循环恶化。而困境资产投资即是通过把握宏观经济下行周期和微观主体债务危机和财务危机的时间窗口进行。
2、投资头寸构建方式：承债式收购、优先股、明股实债等困境资产投资常见交易模式在本次A股上市公司纾困救助中，扮演了重要角色，如海淀国资承债收购金一文化等。
3、投资策略与退出：上市公司及其大股东的债务重组、资产重组、财务优化成为本次A股上市公司救助和投资的成败关键，而这些主要依赖于困境资产投资中相关子策略的实施。
基于“PIPE投资+困境资产投资”的混合投资策略属性，在实际操作中面临的几个核心问题如下：
（1）控制权转让 VS 战略投资者
在近期上市公司纾困救助浪潮中，“国资收购上市公司”成为最吸引眼球的标题之一。因此，本次上市公司股权投资面临的首要问题，就是“股权投资的重大程度”问题，即是否进行控制权收购。如要进行控制权收购至少需要考虑具备以下前提条件：
1、具有未来可置入上市公司的核心资产或业务，且对现有资产具有产业运营管理能力。重组上市（俗称“借壳上市”）涉及到“控制权转让”与“上市资产置换”两个环节。控制权转让只是第一步，而上市资产置换才是最后的落脚点。
2、可以接受一定程度的控制权溢价。相较于作为非控制权收购的战略投资者，控制权收购一般需要支付一定溢价，尽管现在市场可采用“壳费后置”方式（即原大股东转让一部分股权+剩余表决权委托，实现新大股东实际控制，但保留一部分股权享受未来的股价上涨）。
3、重组上市的时间周期和类借壳风险。重组上市等同于IPO审核，意味着未来资产重组的监管不确定性加大，而类借壳等规避借壳模式同样存在较大的监管风险。
4、更长减持周期和更强监管要求。控制权转让相伴的是要接受上市公司大股东的减持规定约束、信披等监管要求。
从目前的市场实践观察，构成控制权转让的案例仍相对占据少数，且越来越多的地方国资、市场化金融结构也在自身投资标准中明确“不谋求控制权转让，以战略投资为主”。
（2）重组“三重门”
1、股东结构重组：主要为上市公司原有大股东及其他小股东的股权退出（常见为控制权转让）、股权稀释（常见为非控股权），新的战略股东引入（如地方政府国资平台、产业战略协同方、金融机构），管理团队增持等。具体交易模式包括：承债式收购（如金一文化、St天业、梦舟股份）；直接协议转让（如怡亚通、新筑股份）；协议受让+表决权委托（如天沃科技、宜安科技、红宇新材）；间接收购控股股东控股权（如三聚环保、金一文化）；认购上市公司非公开发行股份（如英唐智控、英飞拓）；承接EB并转股+协议转让（如大富科技）；优先股入股+远期回购（如广誉远）等。
2、债务与财务重组：包括上市公司、上市公司大股东两个层面的债务与财务重组。重组领域一是对存量现有债务的清偿、展期、优化，如海淀国资对金一文化收购案中的流动性支持、工银资管对怡亚通的债转股支持；二是新流动性注入与融资功能恢复，如博天环境的银行贷款支持、东方园林的发债增信支持。
3、业务和资产重组：包括上市公司、上市公司大股东两个层面的业务与资产重组，如现有上市公司及大股东的资产剥离、新业务和产业资源注入、发起设立产业并购基金等。
（3）盈利来源
1、建仓的市价折让：一是A股大盘和上市公司所在行业现有市价水平的折价；二是交易方式的折价，如协议转让、大宗交易的折让。
2、持仓的市价修复：一是A股大盘和上市公司所在行业的估值修复；二是优质龙头企业的估值修复和盈利修复。
3、持仓的主动管理：股东结构重组、债务和财务重组、业务和资产重组带来的财务结构优化、盈利能力提升、估值水平提升等导致的市值成长。
作者丨智信资产管理研究院特约研究员 王颢
来源丨资管云
